編者按

本文以對賭協(xié)議的審判為視角，分析了對賭協(xié)議的效力、股權(quán)回購和擔(dān)保等熱點(diǎn)問題，體現(xiàn)了資本維持原則和保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益原則，符合依法平衡投資方、公司債權(quán)人、公司之間利益的裁判理念。 

股權(quán)投資基金是指以公開或非公開的方式募集資金，以未上市公司股權(quán)或上市公司非公開發(fā)行的股權(quán)為投資對象，擇機(jī)注資與退出，以收回投資獲得回報的投資機(jī)構(gòu)。股權(quán)投資在我國始于上世紀(jì)九十年代末，隨著中國資本市場的發(fā)展，越來越多投資基金運(yùn)用對賭協(xié)議作為輔助投資避險工具。其中既有蒙牛乳業(yè)、中國動向、金剛玻璃等成功的對賭案例；也有俏江南、太子奶、海富世恒、山東瀚霖等失敗的對賭案例。股權(quán)投資是目前我國資本市場中運(yùn)用對賭協(xié)議最高頻的主體。2018年10月，最高人民法院作出“瀚霖對賭案”再審判決，認(rèn)定被投資的目標(biāo)公司對大股東與投資人的股份回購協(xié)議承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任的條款有效。此判決與“對賭第一案海富案”的審判依據(jù)有很大差異，對資本市場未來對賭協(xié)議中的風(fēng)險安排必將產(chǎn)生巨大影響。

一、對賭協(xié)議的核心價值與功能

對賭協(xié)議伴隨著股權(quán)投資基金的身影出現(xiàn)在我國資本市場領(lǐng)域。對賭協(xié)議“是天使，亦是惡魔”，但業(yè)界有“凡投資，必對賭”的說法，這也是理論與實(shí)務(wù)界對其持續(xù)關(guān)注的重要原因。對“賭”協(xié)議的名稱從其誕生之日即自帶負(fù)面色彩，但不可否認(rèn)，對賭協(xié)議在股權(quán)投資、公司并購、吸引外資等領(lǐng)域已經(jīng)并將繼續(xù)發(fā)揮積極作用。

股權(quán)投資的第一步，即是對投資的目標(biāo)公司進(jìn)行總體價值評估。投資基金與目標(biāo)公司的立場不同，因此雙方的估價必有重大分歧。由于目標(biāo)公司多數(shù)為不成熟的、未上市的企業(yè)，信息披露機(jī)制不健全，因此機(jī)構(gòu)投資者在投資前、甚至投資后都難全面有效獲知目標(biāo)公司的財務(wù)數(shù)據(jù)與估值依據(jù)。基于存在以上估值困難，機(jī)構(gòu)投資者與目標(biāo)公司暫時擱置爭議，以事后的估值調(diào)整取代事前對目標(biāo)公司的估值，促成投資者與目標(biāo)公司的資本交易，即是對賭協(xié)議對資本市場的核心貢獻(xiàn)與價值。

對賭協(xié)議的典型運(yùn)作方式為：股份回購或估值調(diào)整。“股份回購”的觸發(fā)條件常常是被投資的目標(biāo)公司不能于約定日期前IPO上市，則由目標(biāo)公司或其控股股東以投資本金加約定的年回報利率回購?fù)顿Y者已認(rèn)購的股權(quán)，如下文中討論的瑞沨案、[1]瀚霖案[2]等。當(dāng)對賭失敗時，投資者的目的是要退出公司。“估值調(diào)整”的觸發(fā)條件常常是以目標(biāo)公司未來年份可能實(shí)現(xiàn)的總利潤為依據(jù)，調(diào)整投融資雙方的持股數(shù)量與價格，如蒙牛乳業(yè)、中國動向公司等。即使在目標(biāo)公司未達(dá)到對賭約定的利潤額時，投資者仍然愿意繼續(xù)持有目標(biāo)公司的股票，對賭的目的是激勵公司。

以摩根士丹利與中國動向的對賭為例。2006年摩根士丹利向中國動向公司投資，雙方設(shè)計對賭協(xié)議內(nèi)容如下：若中國動向在2008年凈利潤高于5590萬美元，摩根士丹利將無償轉(zhuǎn)讓其持有的1%的股份給中國動向大股東；否則，摩根士丹利將無償受讓中國動向大股東的1%股份。在不改變投資總額的情況下，摩根士丹通過無償轉(zhuǎn)讓或受讓約定比例股份的方式來調(diào)整其對中國動向公司的總體估值。最終，中國動向大股東對賭成功，體現(xiàn)了對賭協(xié)議承載的“風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制”與“治理激勵功能”。因此，在判定對賭協(xié)議法律效力時，評價其社會效果時，司法實(shí)務(wù)界應(yīng)以合同法、公司法、商業(yè)交易背景環(huán)境為制度基礎(chǔ)，肯定其“促進(jìn)投資”、“風(fēng)險分擔(dān)”、“治理機(jī)制”等多重功能。

二、我國對賭協(xié)議產(chǎn)生的本土因素與適用中的法律障礙

（一）對賭協(xié)議在我國產(chǎn)生的本土因素

對于我國初創(chuàng)企業(yè)而言，融資難是一個不爭的事實(shí)。直接融資困難、間接融資受限、信用機(jī)制不足、擔(dān)保制度供給有限等，都是構(gòu)成我國初創(chuàng)企業(yè)融資難的因素。與之相對，資本市場的大量資金持有者卻飽受“有錢，無項(xiàng)目”現(xiàn)象的困擾，不能很好地實(shí)現(xiàn)資金的有效配置。對賭協(xié)議繞開了通過傳統(tǒng)信用擔(dān)保機(jī)制的制約條件，直接依賴投融資雙方合同當(dāng)事人的“意思自治”，自主設(shè)計投資后的風(fēng)險分配機(jī)制。對賭協(xié)議是在我國社會誠信普遍缺失的情況下，股權(quán)基金投資人為防控風(fēng)險而創(chuàng)造出的一種資本交易“合同安排”。股權(quán)投資基金投入目標(biāo)公司的資金量大，所占的注冊資本比例低，不參與公司治理，風(fēng)險大，因此需要對賭協(xié)議這一獨(dú)特的風(fēng)險分配機(jī)制，以平衡投融資雙方的權(quán)利與義務(wù)。

我國目前《公司法》的立法與司法實(shí)踐中缺乏西方國家公司法資本制度中應(yīng)用廣泛的優(yōu)先股、劣后股、可轉(zhuǎn)債股、可贖回股、同股不同權(quán)多重投票權(quán)等制度，因此，基金投資者的差異化投資與退出目標(biāo)需求無法得到滿足。制度供給不足，倒逼資本市場主體在資本交易中摸索替代方案。因此，體現(xiàn)商人集體智慧的“對賭協(xié)議”，以商業(yè)理性創(chuàng)造出平衡投融資雙方利益的制度安排，在我國本土資本市場應(yīng)運(yùn)而生，應(yīng)用范圍之廣遠(yuǎn)超西方國家的資本市場。

（二）對賭協(xié)議在我國適用中的法律障礙

對賭協(xié)議在我國資本市場作為替代解決方案應(yīng)運(yùn)而生，但從其產(chǎn)生到發(fā)展，在中國法律制度的土壤中仍障礙重重，其中包括《公司法》中對股份回購的限制、對同股不同權(quán)投票權(quán)的限制、IPO上市禁區(qū)等規(guī)定，都對對賭協(xié)議在我國資本市場中效力的確定性設(shè)置了障礙。我國《公司法》第74條、142條規(guī)定了可以回購股份的法定情形。其中，《公司法》第74條規(guī)定了有限責(zé)任公司異議股東股份回購請求權(quán)的法定情形，第142條則規(guī)定了禁止公司收購本公司股票及例外情形。我國現(xiàn)行《公司法》文本表面上表現(xiàn)為對股份回購的例外允許，但司法實(shí)踐操作中則更多是基于對資本維持原則的遵循，嚴(yán)格限制股份回購。基于我國此種資本制度的局限，對賭協(xié)議中約定當(dāng)融資企業(yè)未實(shí)現(xiàn)IPO上市時即觸發(fā)“股份回購”條款，該“股份回購”的對賭約定是否合法就具有極大的不確定性。相較于國外公司立法，我國現(xiàn)有公司股份回購制度顯得過于謹(jǐn)慎保守。在英美國家，無論是判例法還是成文法，對于公司回購本公司股份采取“原則上允許、例外禁止”的態(tài)度。[3]在我國公司資本制度實(shí)踐中，無論是有限責(zé)任公司還是股份有限公司，對回購本公司股份都具有極大的現(xiàn)實(shí)需求。2018年10月我國《公司法》修訂142條，增加公司可以回購股份的情形，簡化回購本公司股份的程序，即是對資本市場現(xiàn)實(shí)需求的有效回應(yīng)。

我國《公司法》126條規(guī)定“同股必須同權(quán)原則”，我國缺乏“可贖回優(yōu)先股”的公司資本制度設(shè)計。制度供給不足，不利于風(fēng)險投資類差異化股東的投資需求，迫使股權(quán)投資基金轉(zhuǎn)而借助對賭協(xié)議，以實(shí)現(xiàn)投資方擇機(jī)注資與退出的目的。2005年國家發(fā)改委等部委聯(lián)合發(fā)布《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條規(guī)定：“經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對未上市企業(yè)進(jìn)行投資。”該規(guī)定為我國差異化的類別股的創(chuàng)設(shè)做了實(shí)驗(yàn)性的努力，但鑒于其立法層次較低，對資本市場的制度設(shè)計貢獻(xiàn)有限。

另外，我國證券監(jiān)督管理委員會頒布的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》與《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》中規(guī)定：“任何可能影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的資本交易協(xié)議都應(yīng)該在公司上市前終止”。在證監(jiān)會看來，對賭協(xié)議的存在會影響公司經(jīng)營和股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，應(yīng)在公司申請上市前終止。證監(jiān)會將包含股權(quán)轉(zhuǎn)讓條款的對賭協(xié)議視作擬上市公司IPO審查的絕對禁區(qū)。鑒于證監(jiān)會的這種態(tài)度，簽訂對賭協(xié)議的公司為了順利通過審查上市，一般會與基金等投資機(jī)構(gòu)磋商，于公司上市之前完成對賭協(xié)議條款的清理。在實(shí)務(wù)中也確實(shí)存在企業(yè)在上市前成功清理對賭協(xié)議的公司，如金剛玻璃、天晟新材、東光微電等便是代表。然而，有些公司表面上清理了對賭協(xié)議，為公司上市掃清障礙，實(shí)則不乏“陰陽合同”，為公司后續(xù)相關(guān)權(quán)利義務(wù)的確定埋下隱患。相反，歐美國家的資本市場允許被投資企業(yè)申請IPO上市時存在類似的對賭協(xié)議，只要企業(yè)做好信息披露，對賭協(xié)議并不構(gòu)成企業(yè)IPO上市的法律障礙。筆者認(rèn)為在目前我國股票發(fā)行試點(diǎn)注冊制改革即將在上海科創(chuàng)版落地的背景下，應(yīng)借鑒歐美資本市場IPO審查時，就對賭協(xié)議采取的“不禁止但必須全面準(zhǔn)確披露”的態(tài)度。

三、國內(nèi)各級法院關(guān)于“對賭協(xié)議”效力認(rèn)定的邏輯演進(jìn)與發(fā)展

雖然我國最高人民法院對對賭協(xié)議的效力與審判法律依據(jù)尚未做出明確表態(tài)，但2014年6月《最高人民法院關(guān)于人民法院為企業(yè)兼并重組提供司法保障的指導(dǎo)意見》中指出“要堅持促進(jìn)交易進(jìn)行，維護(hù)交易安全的商事審判理念，審慎認(rèn)定企業(yè)估值調(diào)整協(xié)議、股份轉(zhuǎn)換協(xié)議等新類型合同的效力，避免簡單以法律沒有規(guī)定為由認(rèn)定合同無效。尊重市場主體的意思自治，維護(hù)契約精神”。在下文中，筆者通過對幾個典型案件的分析與梳理，呈現(xiàn)我國司法實(shí)踐中對對賭協(xié)議的審判思路之理論基礎(chǔ)及邏輯演進(jìn)發(fā)展。

1.海富案

江蘇省蘇州市海富投資有限公司訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司案，被稱為我國“對賭協(xié)議第一案”。2007年海富公司與世恒公司、迪亞公司簽訂《增資協(xié)議》，據(jù)此海富公司向世恒公司出資人民幣2,000萬元，會計記錄表現(xiàn)為其中114.771萬元入世恒公司注冊資本賬戶，余下1,885.2283萬元入資本公積金賬戶；因此海富公司僅獲得世恒公司3.85%的注冊資本股權(quán)。《增資協(xié)議》約定：“如果世恒公司2008年凈利潤未超過3000萬元，海富公司可以要求世恒公司補(bǔ)償，如世恒公司無足夠的資金履行補(bǔ)償義務(wù)，則海富公司可以要求世恒公司的股東迪亞公司連帶履行補(bǔ)償義務(wù)”。

2008年世恒公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤僅為2.68萬元，遠(yuǎn)低于其承諾的年凈利潤總額3000萬元的目標(biāo)，2009年12月海富投資公司向蘭州市中級人民法院起訴，要求判令世恒公司及迪亞公司依約定計算標(biāo)準(zhǔn)向其支付補(bǔ)償款人民幣1998萬元。蘭州市中院作出一審判決：“駁回海富投資公司的全部訴訟請求”。海富投資公司不服，向甘肅省高級人民法院提出上訴。甘肅省高院作出二審判決：“對賭協(xié)議名為投資實(shí)為借貸，對賭協(xié)議無效。目標(biāo)公司只需退還海富公司的出資本金及同期銀行定期存款利息”。海富投資公司不服二審判決，向最高人民法院提起再審，最高人民法院于2012年11月對海富世恒投資糾紛案作出再審判決。

最高人民法院的再審判決，基于《合同法》的意思自治原則，認(rèn)可了機(jī)構(gòu)投資者與目標(biāo)公司股東所簽訂的對賭協(xié)議有效；但基于《公司法》的資本維持原則，不認(rèn)可投資者與目標(biāo)公司本身所簽訂的對賭協(xié)議的效力。這便引導(dǎo)著此案之后其他投資機(jī)構(gòu)在后續(xù)的股權(quán)投資過程中堅持與目標(biāo)公司的“原股東”對賭，而避免與被投資的“目標(biāo)公司本身”對賭。2012年底，海富案再審判決后，國內(nèi)資本市場出現(xiàn)了大量的對賭協(xié)議實(shí)務(wù)操作，在一定程度上說明了對賭協(xié)議作為一種資本交易避險工具已經(jīng)被股權(quán)投資基金在資本市場廣泛采用。最高人民法院“海富案”再審落槌后，理論界對對賭協(xié)議的仍存有爭議。有學(xué)者認(rèn)為，認(rèn)定對賭協(xié)議是否有效的標(biāo)準(zhǔn)不應(yīng)僅僅看“簽署主體”，而應(yīng)具體審查該對賭協(xié)議的履行是否會對被投資的目標(biāo)公司及其債權(quán)人、其他投資者的利益產(chǎn)生“實(shí)質(zhì)損害或?qū)嵸|(zhì)損害威脅”。我國司法機(jī)關(guān)似乎逾越了公司自治原則，介入了契約自由的禁地，似乎也不符合國際風(fēng)險投資市場的傳統(tǒng)原則：對賭協(xié)議是商事私主體秩序的產(chǎn)物，是一個覆蓋了整個風(fēng)險投資周期的、極富成效的投融資雙方的一系列合同結(jié)構(gòu)體。

2.瑞沨案

海富案后，對賭協(xié)議在資本市場被廣泛運(yùn)用，同時司法實(shí)踐中不斷涌現(xiàn)出典型案例，上海市瑞沨股權(quán)投資合伙企業(yè)訴連云港市鼎發(fā)投資有限公司股份回購糾紛案便是其中之一。

2014年在上海市瑞沨股權(quán)投資合伙企業(yè)與連云港市鼎發(fā)投資有限公司等股份回購合同糾紛二審案件中，就所涉及的“股份回購條款”是否有效的爭議，上海市一中院確定了對賭裁決四原則：“鼓勵交易、尊重當(dāng)事人意思自治、維護(hù)公共利益和保護(hù)商事交易過程正義”。就瑞沨案而言，《增資協(xié)議》約定如果被投資的目標(biāo)公司沒有于2013年底實(shí)現(xiàn)IPO上市，則此次增資的股東有權(quán)要求公司或公司原股東以現(xiàn)金方式回購此次增資股東所持的公司股份。上海一中院的判決依據(jù)了對賭裁決“四原則”，并延續(xù)了最高院“對賭第一案海富案”的審判思路：“即投資基金與目標(biāo)公司對賭無效，投資基金與目標(biāo)公司原股東對賭有效”。上海一中院終審判定目標(biāo)公司原股東鼎發(fā)公司與原股東朱立起共同回購瑞沨投資基金的增資部分的股份，價值人民幣3858萬元及利息。

瑞沨案中上海一中院所遵循的審判思路與對賭裁決的“四原則”，是我國法院在判定對賭協(xié)議效力時，對所遵循原則的高度概括，反映了各級法院對于對賭協(xié)議效力認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)所達(dá)成的階段性的、一定程度的共識。類似案件如“阮榮林訴劉來寶股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”，[4]“國華實(shí)業(yè)有限公司訴西安向陽航天工業(yè)總公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”，[5]“冷杉投資中心訴山東省瀚霖生物技術(shù)有限公司股東曹務(wù)波股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”，[6]“深圳市中南成長投資合伙企業(yè)訴廖志強(qiáng)合同糾紛案”，[7]“天津硅谷天堂合盈股權(quán)投資基金合伙企業(yè)訴曹務(wù)波、山東瀚霖生物技術(shù)有限公司投資糾紛案”[8]等判決均遵循以上四原則。

但在此期間，關(guān)于對賭協(xié)議效力的裁定仍存在一些不同聲音與不同的司法與仲裁案例。2013年蘇州香樟一號投資管理公司訴山東瀚霖生物技術(shù)有限公司、曹務(wù)波案中，[9]山東省高院認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者與目標(biāo)公司之間的對賭協(xié)議中的股份回購條款違反了《公司法》中的注冊資本維持原則，因此無效。但是，山東省高院支持了機(jī)構(gòu)投資者請求目標(biāo)公司返還投資款中計入資本公積金賬戶（4200萬）的資金；但計入注冊資本賬戶（700萬）的資金不得返還。這也是投資機(jī)構(gòu)熱衷于將投資計入資本公積金賬戶而非計入注冊資本賬戶的一個重要原因。因?yàn)閭鹘y(tǒng)《公司法》中的資本維持原則主要是注重對公示的注冊資本的維持。另外，仲裁實(shí)踐中也出現(xiàn)了與海富案“逆向”的裁決，在2014年陳桂生與北京安言信科投資有限公司仲裁案中，[10]中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會裁定目標(biāo)公司與投資者之間股份回購條款與現(xiàn)金補(bǔ)償條款有效。由此可見，針對對賭協(xié)議效力的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，仍處于發(fā)展與博弈階段。

3.瀚霖案

2018年10月17日，最高院公布“強(qiáng)靜延、曹務(wù)波股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛再審民事判決書”，認(rèn)可被投資的目標(biāo)公司為其控股股東曹務(wù)波與投資人強(qiáng)靜延簽署的對賭協(xié)議提供連帶擔(dān)保責(zé)任的約定有效。[11]這與此前最高院公布的“對賭第一案海富案”的判決結(jié)果有重大變化。這種變化必將給投資人和被投資的目標(biāo)企業(yè)帶來的決定性影響，值得關(guān)注與研究。

瀚霖對賭案中的投資人并非股權(quán)投資基金，而是強(qiáng)靜延等自然人投資者。強(qiáng)靜延等出資人與投資的目標(biāo)公司瀚霖公司、目標(biāo)公司控股股東曹務(wù)波簽署《增資協(xié)議書》,強(qiáng)靜延向瀚霖公司增資人民幣3000萬元，其中人民幣400萬元作為瀚霖公司的新增注冊資本計入翰霖公司注冊資本賬戶，另外人民幣2600萬元計入瀚霖公司的資本公積金賬戶，強(qiáng)靜延僅持有瀚霖公司0.86%的股權(quán)。對賭條款約定：“如果目標(biāo)公司未能在2013年6月30日前完成IPO上市，強(qiáng)靜延有權(quán)要求控股股東曹務(wù)波以現(xiàn)金方式回購強(qiáng)靜延所持的目標(biāo)公司全部股權(quán)，回購價格為強(qiáng)靜延實(shí)際投資本金再加上每年8%的收益率；同時目標(biāo)公司瀚霖公司為曹務(wù)波的回購提供連帶責(zé)任擔(dān)保”。

最高院再審后認(rèn)為，《增資協(xié)議書》所約定的由瀚霖公司為曹務(wù)波的回購義務(wù)提供連帶擔(dān)保責(zé)任的條款合法有效，瀚霖公司應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。理由如下：第一，瀚霖公司對公司創(chuàng)始股東曹務(wù)波回購強(qiáng)靜延等人的股份提供擔(dān)保，已經(jīng)經(jīng)過公司股東大會審查并獲得公司決議批準(zhǔn)，公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，程序合法有效；第二，強(qiáng)靜延等人的投資款全部用于公司經(jīng)營發(fā)展，瀚霖公司全體股東因此受益。瀚霖公司提供擔(dān)保有利于自身經(jīng)營發(fā)展，并不損害公司及公司其他股東權(quán)益。最高院再審認(rèn)定涉案擔(dān)保條款合法有效，瀚霖公司應(yīng)當(dāng)對曹務(wù)波支付股權(quán)回購款及違約金承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任。

最高院對于瀚霖案的判決結(jié)果多少有些“出人意料”，似乎部分顛覆了對賭第一案海富案中“與投資目標(biāo)公司對賭無效”的準(zhǔn)則。最高院瀚霖案的判決強(qiáng)調(diào)審查公司為股東提供擔(dān)保的決策程序是否符合《公司法》及公司章程，并在此基礎(chǔ)上確定其效力。海富案側(cè)重于《公司法》的的資本維持原則，而瀚霖案則側(cè)重《合同法》的當(dāng)事人意思自治原則與《公司法》的公司治理自治與程序合法原則。兩案對于投資人與目標(biāo)公司股東之間的“對賭”都采取了認(rèn)可的態(tài)度，瀚霖案的判決結(jié)果改變了海富案中確立的“與公司對賭絕對無效”的一般認(rèn)識，讓資本市場的機(jī)構(gòu)投資者與個體投資人開始意識到并非所有要求目標(biāo)公司承擔(dān)對賭義務(wù)的設(shè)計條款都是無效的。自從“海富案”后，投資目標(biāo)公司曾一度遠(yuǎn)離對賭主體；隨著瀚霖案再審判決的出臺，目標(biāo)公司以擔(dān)保人的身份被重新拉回“賭桌”。

在筆者看來，從海富案到瀚霖案，審判對賭協(xié)議效力的法理依據(jù)發(fā)生了變化，從簡單遵循公司法定資本維持原則，發(fā)展到尊重合同自由、尊重公司自治、尊重程序正義的商法原則，是我國司法審判的一次進(jìn)步。然而，新的問題又尾隨而至，如果公司履行對股份回購的連帶擔(dān)保責(zé)任，將導(dǎo)致公司支付不能、無法維持正常經(jīng)營、可能進(jìn)入破產(chǎn)程序，那么在履行階段是否應(yīng)考慮遵循資本維持原則，是否應(yīng)考慮其他股東的合法利益、考慮公司債權(quán)人的合法利益？我們研究一下相關(guān)的美國司法判例。

四、美國法院針對對賭協(xié)議審判的法理依據(jù)與邏輯演變

在英美法系國家或地區(qū)，因其公司資本法律制度寬松，資本市場需要融資的目標(biāo)公司可以通過發(fā)行種類化的類別股，充分滿足差異化投資者的投資與退出需求，因此基金投資者與目標(biāo)公司，并不過多依賴對賭協(xié)議。但近年來，隨著美國資本市場的發(fā)展，股權(quán)投資實(shí)踐中也開始出現(xiàn)類似我國資本市場中的對賭協(xié)議中的“估值調(diào)整”和“股份回購”等操作，并出現(xiàn)了相關(guān)的司法判例。

2010年11月，特拉華州CourtofChancery就SVInvestmentPartners，LLCv.ThoughtWorks,Inc.案[12]作出判決。這是美國風(fēng)險投資基金合同中有“對賭”性質(zhì)的股份回購/優(yōu)先股條款首次接受司法審查，也是美國法院再次審視法定資本制與優(yōu)先可贖回股之間的關(guān)系。該案的事實(shí)：原告是以SVInv.Partners,LLC為首的多個機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)盟，[13]且SV為總投資顧問。原告(以下以SV為代表)于1999年認(rèn)購了被告ThoughtWorks公司94%的可贖回優(yōu)先股。SV投資合同的優(yōu)先股贖回權(quán)條款類似我國資本市場的對賭協(xié)議，雙方約定如果SV在投資ThoughtWorks后五年內(nèi)無法通過ThoughtWorksIPO或其他方式退出，則被投資的目標(biāo)公司ThoughtWorks有義務(wù)回購SV持有的可贖回優(yōu)先股。投資合同采用了《美國風(fēng)險投資示范合同》中關(guān)于公司贖回其發(fā)行在外的股票必須以“合法可用之資金”（legallyavailablefunds）的條款，[14]即公司董事會只可以以利潤盈余賬戶的資金，而不得以資本賬戶的資金回購其發(fā)行在外的股票，并且公司董事會有權(quán)留存公司營運(yùn)所必需的資金。

ThoughtWorks未能于約定時間內(nèi)上市，類似對賭失敗。因此，依據(jù)合同，SV投資合伙企業(yè)于2005年7月向ThoughtWorks公司提出贖回SV持有的該公司全部可贖回優(yōu)先股。ThoughtWorks董事會認(rèn)為公司現(xiàn)有的現(xiàn)金流如用于贖回SV的股份，則無法維持公司的正常經(jīng)營，不同意立即全部贖回，只同意分期分批贖回，且贖回金額和時間只能根據(jù)公司具體經(jīng)營狀況而定。雙方就利潤中應(yīng)預(yù)留多少“營運(yùn)資金”為宜訴諸法院。SV及其財務(wù)顧問LauraB.Stamm認(rèn)為：“合法可用之資金就是指盈余，而ThoughtWorks有充裕的利潤，現(xiàn)有盈余金額介于6800萬至1.37億美元之間，足以回購SV持有的全部優(yōu)先股，請求法院判決ThoughtWorks支付全部回購價款6691萬美元。”[15]

2010年11月，特拉華州CourtofChancery駁回SV的請求，作出了有利于被告的判決。判決書指出:“合法可用之資金不等同于盈余，根據(jù)布萊克法律詞典，兩者是不同的概念。一個公司即使有盈余，也可能無足夠的現(xiàn)金來贖回股票且同時維持公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)及清償?shù)狡趥鶆?wù)。ThoughtWorks董事會基于財務(wù)顧問和律師的建議，謹(jǐn)慎評估每季度的收支情況，決定贖回股票的比例和進(jìn)度，已進(jìn)行了16個季度的分期分批贖回，并將繼續(xù)根據(jù)公司財務(wù)狀況贖回已發(fā)行的可贖回優(yōu)先股，直至全部贖回完畢。對此，原告SV未能舉證ThoughtWorks公司董事會的決議過程存在惡意、欺詐、依賴不可靠的信息或者明顯偏離市場尺度，故不支持SV強(qiáng)制執(zhí)行立即全部回購其股份的訴求。”[16]

ThoughtWorks案表明，在美國公司法領(lǐng)域處于引領(lǐng)地位的特拉華州法院，在審查對賭協(xié)議時，首先在簽署階段，依據(jù)《合同法》原則，承認(rèn)投融資雙方當(dāng)事人意思自治，認(rèn)可對賭協(xié)議的效力，包括投資基金與目標(biāo)公司本身的對賭協(xié)議亦有效；其次在履行階段，依據(jù)《公司法》資本維持原則，規(guī)定目標(biāo)公司回購的資金只能來源于公司可分配利潤，且管理層可依據(jù)公司的經(jīng)營狀況，扣減經(jīng)營費(fèi)用之后，分期分批回購本公司發(fā)行在外的可贖回優(yōu)先股。風(fēng)險投資基金無權(quán)強(qiáng)制要求目標(biāo)公司立即全額回購其持有的股份。尊重目標(biāo)公司董事決策的程序正義原則，且允許目標(biāo)公司以善意的“商業(yè)判斷原則”對抗風(fēng)險投資人的立即全部履行回購股份義務(wù)的請求，允許目標(biāo)公司依據(jù)經(jīng)營狀況決定回購的時間與金額進(jìn)度。這一立場符合特拉華州法院一貫以來避免司法干預(yù)公司商業(yè)決策的態(tài)度，但它與之前特拉華州法院在優(yōu)先股領(lǐng)域的經(jīng)典判例---Jedwab案[17]所確立的“公司必須依據(jù)優(yōu)先股的發(fā)行合同來履行對優(yōu)先股股東的合同義務(wù)”的邏輯有進(jìn)一步的推進(jìn)。

特拉華州法院在1986年的Jedwab案中確立的基本規(guī)則是:發(fā)行優(yōu)先股/特別股合同中明確規(guī)定的特別權(quán)利(如累積股息、特定情況下的強(qiáng)制回購等)屬于公司與特別股持有人之間的合同關(guān)系，應(yīng)當(dāng)依照《合同法》裁決；只有合同中未約定的事項(xiàng)才依照《公司法》裁決。ThoughtWorks案審判思路依然首先尊重投融資雙方的合同，本案公司在無法實(shí)現(xiàn)IPO的情況下有義務(wù)贖回已發(fā)行的可贖回優(yōu)先股，同時合同也明確約定：（1）贖回資金只能來源合法可用的盈余；（2）該盈余不含董事會認(rèn)為必須用于公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)的經(jīng)營費(fèi)用。[18]ThoughtWorks案法官的判決依據(jù)了雙方的合同約定，這與Jedwab案的審判原則一致。值得強(qiáng)調(diào)的是ThoughtWorks案法官在判決書中又明確指出，即使雙方合同中未約定以上兩點(diǎn)限制，依據(jù)公司法，法官同樣會追加以上兩點(diǎn)限制作為默示條款，[19]約束公司贖回股票的資金來源，以保護(hù)債權(quán)人的利益。因?yàn)楣蓶|（包括優(yōu)先股股東）的利益不得高于債權(quán)人的利益，不得因遵守公司和投資人之間的合同義務(wù)而損害公司債權(quán)人的利益，這是特拉華州公司法百年一貫堅持的原則。[20]

結(jié)語

近年來，我國法院將對賭協(xié)議案件的裁判依據(jù)逐漸從剛性適用《公司法》趨向于適用《合同法》并結(jié)合《公司法》的強(qiáng)制性規(guī)定，強(qiáng)調(diào)投融資雙方當(dāng)事人意思自治，一般承認(rèn)對賭協(xié)議效力；美國（特拉華州）法院卻又在履行階段，強(qiáng)調(diào)投資人不得強(qiáng)制請求目標(biāo)公司立即全額履行回購義務(wù)，不得違反公司法的資本維持原則和債權(quán)人利益保護(hù)原則。

美國（特拉華州）法院給予目標(biāo)公司董事會對履行類似對賭協(xié)議高度的自治權(quán)，這個過程必然交織著許多主觀判斷和不確定性，是否會影響資本市場的投資效率？另一方面，如果過分強(qiáng)調(diào)對賭協(xié)議的意思自治、合同有效、目標(biāo)公司履行的絕對義務(wù)，是否會危及目標(biāo)公司的生存與發(fā)展？對賭協(xié)議審判的發(fā)展方向應(yīng)該是：通過對每一涉案目標(biāo)公司具體的財務(wù)分析，來確定對賭協(xié)議是否違反了資本維持原則、是否危及公司的生存、是否侵害了相關(guān)債權(quán)人的利益，從而判定對賭協(xié)議的效力。但是，進(jìn)行以上判斷，我國是否有足夠的司法資源?是否有透明的公司財務(wù)披露機(jī)制?是否有有效的會計律師評估稅務(wù)等第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)配合?公正高效的司法裁決需要全社會智識與資源的支撐，司法公正高效從來不是一句簡單的口號。各國法院審判邏輯的螺旋式演進(jìn)---突破、否定、否定之否定，值得實(shí)務(wù)界與理論界進(jìn)一步關(guān)注與探討。

（作者單位：南京審計大學(xué)法學(xué)院 郭丹）

索引：《審判研究》2019年第2期

注釋

[1]（2014）滬一中民四（商）終字第 730 號民事判決書。

[2]最高人民法院（2016）民再128號民事判決書

[3]英國《2006年公司法》第687條規(guī)定：公司可以回購已發(fā)行的股份，但回購資金只能來源于公司依法可分配的利潤（distributable profits of the company）。不得以資本金賬戶的資金回購股份，除非申請減資程序。

[4]江蘇省連云港市中級人民法院（2013）連商初字第0155號民事判決書

[5]江蘇省高級人民法院（2013）蘇商外終字第0034號民事判決書

[6]北京市一中院（2013）民初字第6951號民事判決書

[7]湖南省高級人民法院（2014）湘高民二初字第4號民事判決書

[8]山東省高級人民法院（2014）魯商初字第25號民事判決書

[9]（2013）魯商初字第18號民事判決書

[10]（2014）中國貿(mào)仲京裁字第0779號仲裁裁決

[11]最高人民法院（2016）民再128號民事判決書

[12] SV Inv. Partners, LLC v ThoughtWorks Inc., 7A. 3d 973 (Del. Ch.2010), 引自http://www.legal.com/decision /inadvdeco110421000009

[13]SV INVESTMENT PARTNERS, LLC, Schroder Ventures U.S. Fund L.P. 1,Schroder Ventures U.S. Fund L.P. 2, Sitco Nominees, Ltd. VC 04001, and SV(Nominees) Limited, .

[14]參見美國風(fēng)險投資協(xié)會: 《美國風(fēng)險投資示范合同》(中英文對照本) ，北京市律師協(xié)會風(fēng)險投資委員會、北京市大成律師事務(wù)所編譯，法律出版社 2006 年版。

[15]SV Inv. Partners, LLC v ThoughtWorks Inc., 7A. 3d 973 (Del. Ch.2010), 載http://www.legal.com/decision /inadvdeco110421000009，2018年10月5日訪問。

[16]同上。

[17]Jedwabv.MGM GrandHotels，Inc.,509 A.2d 584 (Del.Ch.1986) , Court of Chancery of Delaware, New Castle County．

[18]Charter art. IV(B), § 4(a) The Redemption Provision contains twolimitations on the Company's obligation "to redeem for cash." First,the redemption can only be "out of any funds legally availabletherefor." Second, the provision excludes funds "designated by theBoard of Directors as necessary to fund the working capital requirements of theCorporation for the ?scal year of the Redemption Date."

[19] The phrase "funds legally available" is not unique to theCharter. Were these words omitted, a comparable limitation would be implied bylaw

[20]See, e.g., Henry Winthrop Ballantine, Ballantine on Corporations 510(rev. ed. 1946);  Charles Fisk Beach,Jr., Commentaries on the Law of Private Corporations § 506 (1891);  Seymour D. Thompson & Joseph W. Thompson,Commentaries on the Law of Corporations § 3607 (1927); Richard M. Buxbaum,Preferred StockLaw and Draftsmanship, 42 Cal. L.Rev. 243, 264 (1954); I.Maurice Wormser, The Power of a Corporation to Acquire Its Own Stock, 24 YaleL.J. 177, 183, 185-86 (1915).

轉(zhuǎn)載自：江蘇高院